Markedet · MSCI · Statsrenter
Bolig og aksjer prises av den samme renten, og snur gjerne sammen når den snur (Norges Bank, Finansiell stabilitet). Derfor er det verdt å se hva aksjemarkedet koster.
Bildet
Pris/bok framfor P/E, av én grunn: bokført verdi kollapser ikke i en nedtur slik inntjeningen gjør, så linjen måler omvurdering framfor tilfeldigheten i hvilket år du ser på. På en P/E-graf ville 2020 vært en pigg i alle tre markedene, og den piggen sier ingenting.
Grafen over sammenligner de tre med hverandre. Panelene under sammenligner hvert marked med seg selv. Det ytre feltet spenner fra markedets billigste til dyreste år, det indre dekker den midterste halvparten av årene, og streken gjennom er medianen. Hvert panel har sin egen skala, så sammenlign formen, ikke høyden.
Alle tre ligger på toppen av sitt eget spenn, men det betyr ikke det samme. USA og Europa står begge på sin dyreste pris/bok i hele serien, Norge på 95. persentil, så vidt under toppen fra 2006. På persentil alene ser alle tre like strukne ut. Det er de ikke. Målt mot sin egen median står USA på 1,98 ganger sitt eget normale, mot 1,40 for Europa og 1,49 for Norge. Europa og Norge ligger på toppen av et smalt spenn; USA på toppen av et bredt, etter å ha brukt tjue år på å gjøre det bredere.
Tallene
Alt over den andre streken er hva du betaler. Alt under den er hva du får igjen.
| Mål | MSCI USA USA | MSCI Europe Europa | MSCI Norway Norge |
|---|---|---|---|
| Hva du betaler · MSCI, 31. juli 2026 | |||
| P/E Pris per krone de tjente i fjor | 27,11 × | 18,00 × | 13,37 × |
| P/E framover Samme, på neste tolv måneders anslag | 20,37 × | 14,99 × | 11,72 × |
| Pris/bok Pris per krone selskapene faktisk eier | 5,73 × | 2,52 × | 2,38 × |
| Hva du får igjen | |||
| Utbytte Kontanter utbetalt, ikke vekst lovet | 1,13 % | 2,80 % | 4,77 % |
| Inntjeningsavkastning P/E snudd på hodet | 3,69 % | 5,56 % | 7,48 % |
| Tiårig statsrente Hva staten betaler for de samme pengene | 5,02 % | 3,56 % | 4,46 % |
| Inflasjon KPI / HICP / KPI, august 2026 | 3,4 % | 3,3 % | 3,3 % |
| Realrente Statsrenten etter inflasjon | 1,62 % | 0,26 % | 1,16 % |
| Hva du får betalt for risikoen | |||
| Premie mot nominell rente Inntjening minus statsrenten. Under null vinner obligasjonen. | −1,33 pp | +2,00 pp | +3,02 pp |
| Premie mot realrente Inntjening minus den inflasjonsjusterte statsrenten | +2,07 pp | +5,30 pp | +6,32 pp |
| Shillers excess CAPE yield Ti års glattet inntjening mot realrente. Publiseres bare for USA. | +1,01 pp | ikke publisert | ikke publisert |
| Verdsettelsespoeng De fire reglene, vektet | 38/100 | 83/100 | 95/100 |
Hvorfor de to premiene spriker. Mot en nominell statsrente ligger USA i minus. Mot en reell rente, der hver økonomis egen inflasjon er trukket fra, er alle tre positive, fordi inflasjonen i dag spiser 3,3 til 3,4 prosentpoeng av enhver kupong. Begge målingene er riktige. Obligasjonen betaler en fast kupong som inflasjonen tærer på; inntjeningen i selskaper vokser stort sett med prisene. Den som siterer den ene uten den andre, selger deg noe.
Detaljene
Tre blokker, fargekodet og holdt fra hverandre. Sporet under hvert tall viser hvor markedet ligger mellom det billigste og det dyreste av de tre. Den store prikken er markedet du leser, de to små er de andre.
Dyrest av de tre på hvert eneste mål, og det eneste markedet der obligasjonen gir mer enn børsen.
Pris/bok på 5,73 er tallet som bør stoppe deg. Bokført verdi er det selskapene faktisk eier; du betaler nesten seks ganger det. På S&P 500s egen bokføring er tallet 6,11, det høyeste som noen gang er målt.
Et utbytte på 1,13 % mot en statsrente på 5,02 % betyr at nesten ingenting av avkastningen din kommer som kontanter. Den må komme som vekst, og en tredel av indeksen er sju selskaper som gjør én og samme innsats på investeringer i AI.
Dette er ikke et salgssignal. Dyre markeder holder seg dyre i årevis, og USA har fortjent en premie gjennom tretti år med bedre inntjeningsvekst enn alle andre. Det er en observasjon om hvor liten feilmarginen er blitt.
Kryssjekk · S&P 500: 25,9 × inntjening, 6,11 × bok, CAPE 40,6, som er 98,8-persentilen siden 1881.
Helt ordinære priser, og det største gapet mellom hva aksjene gir og hva staten betaler.
På 18,00 × inntjening og 2,52 × bok er Europa priset omtrent der utviklede markeder alltid har vært priset. Ingenting her krever en fortelling om det neste tiåret for å forsvares.
Utbyttet på 2,80 % er mer enn dobbelt så høyt som det amerikanske, og bare tre kvart prosentpoeng under den tyske statsrenten. En stor del av avkastningen kommer som kontanter framfor som håp.
Haken er inntjeningen bak. Europa er den mest energiimportavhengige av de tre, rett inn i et fat på 105 dollar, med en sentralbank som har begynt å heve renten inn i sjokket framfor å dempe det.
Kryssjekk · STOXX Europe 600: 19,7 × inntjening, 15,4 × framover, CAPE 23,6 (Siblis Research, 1. juli).
Billigst av de tre på inntjening, og det eneste markedet som betaler deg mer i utbytte enn staten betaler i kupong.
Et utbytte på 4,77 % mot en statsrente på 4,46 %. Rent kontantmessig betaler norsk aksje i dag mer enn å låne bort penger til en AAA-stat som sitter på et fond verdt fire ganger BNP.
På 13,37 × inntjening og 11,72 × framover er Oslo billig, men billig av strukturelle grunner, ikke ved en forglemmelse. Energi, shipping, sjømat og bank er lavmultippelvirksomheter overalt, og indeksen er konsentrert i en håndfull av dem.
Den konsentrasjonen er risikoen. Mye av inntjeningsavkastningen over er Equinors, og Equinors er oljeprisen: det samme fatet på 105 dollar som er en skatt på de to andre markedene på denne siden.
Les utbyttet og P/E-en med varsomhet
Olje, gass og shipping dominerer indeksen, og begge deler er dypt sykliske. Utbyttet på 4,77 % ble fastsatt med Brent over 100 dollar og sterke fraktrater. Det er en utbetaling på toppen av en syklus, ikke et normalnivå. Norske utbytter kuttes i dårlige år, og 2015, 2016 og 2020 var alle dårlige år.
Den samme syklusen slår motsatt vei på P/E-en på 13,37 ×. Den ser billig ut fordi E-en ligger nær toppen av sitt spenn, ikke fordi P-en er lav. En syklisk virksomhet på toppinntjening til lav multippel er den klassiske verdifellen: multippelen stiger når inntjeningen faller, og kursen faller med den.
Dette er den største enkeltgrunnen til å trekke fra på Norges 95 poeng. De fire reglene er aritmetikk på dagens publiserte tall og justerer ikke for hvor i syklusen de ble fastsatt. For USA betyr det lite, fordi inntjeningsgrunnlaget er bredt. For Norge betyr det mye.
Kryssjekk · MSCI Norway IMI, hele markedet: 14,8 × inntjening og 2,11 × bok per 27. februar. Oslo Børs sto i 2 117, opp 32,6 % på ett år.
Det lange bildet
Denne delen handler om USA alene. Det finnes ingen sammenlignbar CAPE-serie for Norge, og Europas rekker en brøkdel så langt tilbake. Så framfor å sy sammen tre halve historier står det ene markedet som har en hel.
Risikoen
Sju risikoer disse økonomiene står i nå, plassert etter hvor sannsynlige de er de neste tolv månedene og hva hver av dem ville gjort med en norsk husholdnings balanse. Plasseringen er en vurdering, den eneste på denne siden, og den er derfor tegnet framfor påstått, og nummerert etter alvor så du ser rangeringen som følger av den.
Metoden
S&P 500, STOXX 600 og Oslo Børs settes sammen av tre forskjellige selskaper med tre forskjellige regler for hva som teller som inntjening, hvilke selskaper som kvalifiserer, og når tallene fastsettes. Å sette deres P/E-er i samme tabell gir en sammenligning som ser presis ut og ikke er det.
Derfor kommer de fire verdsettelsestallene her fra MSCI USA, MSCI Europe og MSCI Norway, alle datert 31. juli 2026. Samme hus, samme regler, samme dag. Hjemmeindeksene står som kryssjekk i blokkene over.
Begge starter i inntjeningsavkastningen, altså P/E snudd på hodet:
Shillers eget mål, excess CAPE yield, bruker ti års glattet inntjening mot en realrente og står på +1,01 pp for USA. Den er positiv, men den tynneste siden oppkjøringen til 2000.
Hvert markeds poeng er et vektet snitt av fire regler, hver av dem ren aritmetikk på et tall i tabellen over:
Fem ansikter: Sterkt ≥ 78, Godt 62 til 77, Blandet 45 til 61, Anstrengt 30 til 44, Svakt under 30.
Det reglene ikke gjør, er å justere for syklusen. De leser dagens publiserte P/E, pris/bok og utbytte slik de står. I et marked der inntjeningen svinger med en råvarepris, smigrer et utbytte fastsatt på toppen, og en P/E på toppinntjening undervurderer risikoen. Norge er det akutte tilfellet. Se varselet i blokken dens.
Sannsynlighet er en vurdering for de neste tolv månedene, fra
1 (fjern) til 5 (nær sikker). Konsekvens er hva
hendelsen ville gjort med en norsk husholdnings balanse, fra
1 (merkbar) til 5 (svært alvorlig). Alvor er
produktet, og poengene er 100 − alvor × 4. De bærer
risikoord framfor ansiktenes vanlige etiketter, fordi et smil ved
siden av «en ny pandemi» må bety at risikoen er lav, ikke at
hendelsen er velkommen.
Verdsettelse. MSCIs indeksfaktaark for USA, Europa og Norge, 31. juli 2026. Kryssjekk: GuruFocus og multpl for S&P 500, Siblis Research for STOXX 600, Robert Shiller for CAPE.
Renter og inflasjon. Amerikanske statsrenter, tysk statsobligasjon og norsk statsobligasjon ved stengning 15. september 2026; BLS, Eurostat og SSB for augustinflasjonen.
Risiko. IMFs Global Financial Stability Report april 2026, FSBs rapport om private credit mai 2026, Norges Banks Finansiell stabilitet 2026-1, EIAs Short-Term Energy Outlook september 2026, WHO og CDC om fugleinfluensa.
Ikke investeringsråd, og ikke et anslag. Et billig marked kan bli billigere, og et dyrt kan holde seg dyrt i et tiår; ingenting her er et tidspunktsignal. Det er en observasjon om hva du får betalt for risikoen. Vil du se hva det samme rentenivået gjør med boliglånet ditt, står det på Renter og boligpriser. Styringsrenten er 4,50 %.
Svaret
Det første er om du får nok betalt for å eie aksjer til dagens priser. Det andre er hva som kan gå galt uansett. De holdes fra hverandre fordi det er to spørsmål. Et billig marked i en farlig verden er ikke det samme som et dyrt marked i en rolig.
Får du nok betalt?
Avkastning: godt
Vektet over de tre markedene: Norge 40 %, USA 35 %, Europa 25 %. Europa og Norge bærer det; USA trekker ned, men Norges tall hviler på olje- og shippinginntjening fastsatt på toppen av sin egen syklus.
Hva kan gå galt?
Risikobildet: følg med
Snittet av de sju risikoene lenger oppe. To av dem ligger i den verste ruten i rutenettet, og den ene av de to er verdsettelsen du nettopp ble scoret på.
MSCI USA · USA
Anstrengt · 38/100
Inntjeningsavkastning 3,69 % mot en statsrente på 5,02 %. Obligasjonen vinner på kontanter.
MSCI Europe · Europa
Sterkt · 83/100
Inntjeningsavkastning 5,56 % mot en statsrente på 3,56 %. Aksjene betaler fortsatt en premie.
MSCI Norway · Norge
Sterkt · 95/100
Inntjeningsavkastning 7,48 % mot en statsrente på 4,46 %. Aksjene betaler fortsatt en premie.
Syklisk, så trekk fra på utbyttet
Alle fire MSCI-tallene for hvert marked kommer fra MSCIs egne indeksfaktaark, alle datert 31. juli 2026: én leverandør, én metode, tre land. Det er den eneste måten en sammenligning mellom dem betyr noe. Hvert markeds eget hjemmeindeks står som kryssjekk i blokkene lenger oppe, aldri blandet inn i samme rad.
Konjunkturen
Tenk på børsen som summen av mange lommebøker. Når arbeidsledigheten er lav, har nesten alle som vil jobbe, en lønn som kommer inn hver måned. Da blir det penger til overs etter husleie, mat og strøm, og mange setter noe av det i fond og aksjer. Folk handler også mer, så bedriftene selger mer og tjener mer. Begge deler løfter kursene.
Når arbeidsledigheten er høy, snur det. De som mister jobben, må bruke av sparepengene for å betale regningene, og noen må selge fond og aksjer. Også de som har jobb, blir forsiktige og lar heller pengene stå i banken. Bedriftene selger mindre og tjener mindre, og børsen får motvind.
Lav ledighet
Høy ledighet
Men børsen venter ikke på tallene. Den prøver å se det komme, og snur derfor gjerne før ledigheten gjør det. Ledigheten kommer etter, fordi bedriftene sier opp folk når ordrene alt har sviktet. Figurene under viser endringene de siste tolv månedene, ikke nivåene: børsen stiger over tid, ledigheten svinger rundt et snitt, og det er bevegelsene som går mot hverandre.
Samme måned
−0,23
Korrelasjonen mellom de to kurvene. Negativ betyr at børsen har gått opp når ledigheten har gått ned, og omvendt.
Ledigheten kommer etter
8 mnd
Børsen speiles best av ledigheten 8 måneder senere: −0,49, mot −0,23 samme måned.
Når ledigheten steg klart
+3,4 %
Snittet for børsen på tolv måneder i de 217 månedene der ledigheten var 0,5 prosentpoeng eller mer over året før. Børsen var nede i 45 % av dem. I de andre 716 månedene var snittet +11,2 %.
Siste tall
4,2 %
Ledigheten i september 2026, det ferskeste BLS har publisert. Den er 0,2 prosentpoeng lavere enn for et år siden. S&P 500 er +14,4 % på tolv måneder til utgangen av september 2026.
Korrelasjonen når ledigheten måles 0 til 18 måneder etter børsen
Samme måned
−0,36
Korrelasjonen mellom de to kurvene. Negativ betyr at børsen har gått opp når ledigheten har gått ned, og omvendt.
Ledigheten kommer etter
5 mnd
Børsen speiles best av ledigheten 5 måneder senere: −0,62, mot −0,36 samme måned.
Når ledigheten steg klart
+7,7 %
Snittet for børsen på tolv måneder i de 46 månedene der ledigheten var 0,5 prosentpoeng eller mer over året før. Børsen var nede i 33 % av dem. I de andre 103 månedene var snittet +13,2 %.
Siste tall
4,4 %
Ledigheten i juli 2026, det ferskeste SSB har publisert. Den er 0,5 prosentpoeng lavere enn for et år siden. Oslo Børs hovedindeks (OSEBX) er +26,2 % på tolv måneder til utgangen av september 2026.
Korrelasjonen når ledigheten måles 0 til 18 måneder etter børsen
De samme månedene, regnet på sju måter: fra et enkelt snitt i grupper, via rette linjer, til kurver som ikke er rette og en sannsynlighet. Hvert punkt er én måned. R² sier hvor stor del av svingningene en linje forklarer, fra 0 til 100 %. Er de ulike metodene enige, står resultatet sterkere enn om bare én av dem viser det.
Den enkleste måten, uten noen linje: del månedene i tre etter hva ledigheten gjorde de siste tolv månedene, og regn snittet for børsen i hver gruppe.
USA · S&P 500
Steg ledigheten 0,5 prosentpoeng eller mer på et år, var S&P 500 i snitt +3,4 % de samme tolv månedene, mot +11,2 % når den sto omtrent stille og +11,3 % når den falt.
Falt og steg: 0,5 prosentpoeng eller mer på tolv måneder.
Norge · OSEBX
Steg ledigheten 0,5 prosentpoeng eller mer på et år, var OSEBX i snitt +7,7 % de samme tolv månedene, mot +10,1 % når den sto omtrent stille og +19,7 % når den falt.
Falt og steg: 0,5 prosentpoeng eller mer på tolv måneder.
Den rette linja som passer best gjennom punktene (minste kvadraters metode). Fordi noen få ekstreme måneder kan dra en slik linje, står også en robust linje (Theil-Sen): medianen av stigningen mellom alle par av måneder. Ligger de to nær hverandre, hviler resultatet på mange måneder, ikke noen få.
USA · S&P 500
12 måneder ligger utenfor rammen og er tegnet hule ved kanten. Linjene er regnet med alle.
For hvert prosentpoeng ledigheten steg på et år, var S&P 500 i snitt 2,5 prosentpoeng svakere de samme tolv månedene. Den robuste linja gir 2,0, så resultatet er ikke drevet av noen få ekstreme måneder.
Den vanlige linja forklarer 5 % av svingningene (R²), 933 måneder.
Norge · OSEBX
For hvert prosentpoeng ledigheten steg på et år, var OSEBX i snitt 6,0 prosentpoeng svakere de samme tolv månedene. Den robuste linja gir 6,7, så resultatet er ikke drevet av noen få ekstreme måneder.
Den vanlige linja forklarer 13 % av svingningene (R²), 149 måneder.
Ikke én rett linje, men mange små. For hvert punkt på aksen regnes en linje gjennom de nærmeste månedene, med mest vekt på de aller nærmeste, og kurven følger dem. Vi bestemmer ikke formen på forhånd, så kurven kan bøye seg der en rett linje ikke kan.
USA · S&P 500
12 måneder ligger utenfor rammen og er tegnet hule ved kanten. Linjene er regnet med alle.
Sto ledigheten stille, var S&P 500 i snitt +10,8 % på tolv måneder. Steg den 2,0 prosentpoeng, +3,8 %, og falt den like mye, +14,3 %. Stigende ledighet har skadet mer enn fallende har hjulpet, og det får ikke en rett linje fram.
Hvert punkt på kurven bygger på halvparten av månedene, de nærmeste.
Norge · OSEBX
Sto ledigheten stille, var OSEBX i snitt +9,3 % på tolv måneder. Steg den 1,0 prosentpoeng, +7,5 %, og falt den like mye, +21,1 %. Fallende ledighet har hjulpet mer enn stigende har skadet, og det får ikke en rett linje fram.
Hvert punkt på kurven bygger på halvparten av månedene, de nærmeste.
Vanlig regresjon følger snittet. Kvantilregresjon følger kantene: linja for 10 % har de 10 % dårligste tolvmånedersperiodene under seg, linja for 90 % de 10 % beste over seg. Den viser om risikoen endrer seg, ikke bare snittet.
USA · S&P 500
12 måneder ligger utenfor rammen og er tegnet hule ved kanten. Linjene er regnet med alle.
Sto ledigheten stille, var de 10 % dårligste tolvmånedersperiodene for S&P 500 på −10,6 % eller verre. Steg den 2,0 prosentpoeng, −19,6 %. De 10 % beste gikk fra +28,2 til +25,3 %. Den nederste linja faller brattest: stigende ledighet gjør de dårlige årene verre, mer enn den tar fra de gode.
Norge · OSEBX
Sto ledigheten stille, var de 10 % dårligste tolvmånedersperiodene for OSEBX på −3,3 % eller verre. Steg den 1,0 prosentpoeng, −7,5 %. De 10 % beste gikk fra +22,8 til +15,1 %. Her faller de gode årene minst like mye som de dårlige: hele fordelingen flytter seg ned.
Her er rekkefølgen snudd: børsen de siste tolv månedene mot hvordan ledigheten har endret seg noen måneder senere, der sammenhengen er sterkest (se stolpene over). Rett linje og LOESS sammen.
USA · S&P 500 · ledigheten 8 mnd senere
12 måneder ligger utenfor rammen og er tegnet hule ved kanten. Linjene er regnet med alle.
Har S&P 500 falt 20 % på et år, har ledigheten 8 måneder senere i snitt vært 1,3 prosentpoeng høyere enn et år før. Har børsen steget 20 %, har den vært 0,5 prosentpoeng lavere enn et år før.
Linja forklarer 24 % av svingningene (R²), 925 måneder. Den stiplede linja er børsen nå, til utgangen av september 2026.
Norge · OSEBX · ledigheten 5 mnd senere
Har OSEBX falt 10 % på et år, har ledigheten 5 måneder senere i snitt vært 0,9 prosentpoeng høyere enn et år før. Har børsen steget 10 %, har den vært omtrent like høy som et år før.
Linja forklarer 38 % av svingningene (R²), 144 måneder. Den stiplede linja er børsen nå, til utgangen av september 2026.
Når svaret er ja eller nei, her om ledigheten stiger 0,5 prosentpoeng eller mer det neste året, gir logistisk regresjon en S-formet kurve for sannsynligheten. Prikkene viser hvor ofte det faktisk skjedde, i seks like store grupper av måneder; jo større prikk, jo flere måneder.
USA · S&P 500
Har S&P 500 falt 20 % på et år, har ledigheten steget 0,5 prosentpoeng eller mer det neste året i 58 % av tilfellene, ifølge kurven. Har børsen steget 20 %, i 11 %. I snitt: 22 %.
921 måneder. Der børsen står nå, gir kurven 14 %, mot 22 % i snitt. Et mønster, ikke en prognose.
Norge · OSEBX
Har OSEBX falt 10 % på et år, har ledigheten steget 0,5 prosentpoeng eller mer det neste året i 40 % av tilfellene, ifølge kurven. Har børsen steget 10 %, i 33 %. I snitt: 33 %. Forskjellen er liten: her sier børsen lite om ledigheten et helt år fram.
137 måneder. Der børsen står nå, gir kurven 27 %, mot 33 % i snitt. Et mønster, ikke en prognose.
Ledigheten de siste tolv månedene mot hva børsen gjorde de neste tolv. Rett linje og LOESS sammen. Ligger kurven høyt til høyre, har børsen gått godt etter at ledigheten har steget: da hadde kursene som regel alt falt.
USA · S&P 500
11 måneder ligger utenfor rammen og er tegnet hule ved kanten. Linjene er regnet med alle.
Sto ledigheten stille, gikk S&P 500 i snitt +8,4 % de neste tolv månedene. Hadde den steget 2,0 prosentpoeng, +16,6 %. Etter at ledigheten har steget, har børsen altså oftere vært billig enn dyr.
Den rette linja forklarer 7 % av svingningene (R²), 921 måneder.
Norge · OSEBX
Sto ledigheten stille, gikk OSEBX i snitt +9,2 % de neste tolv månedene. Hadde den steget 1,0 prosentpoeng, +17,5 %. Etter at ledigheten har steget, har børsen altså oftere vært billig enn dyr.
Den rette linja forklarer 17 % av svingningene (R²), 137 måneder.
Kort fortalt
USA har den lange serien, 933 måneder, gjennom mange sykluser. Norge har 149, og Oslo Børs styres mer av oljeprisen og verdensmarkedet enn av norske lønnsmottakere. Likevel er sammenhengen minst like sterk her som i USA.
Tallene hentes på nytt den 1. og den 9. hver måned. Ledigheten i USA er BLS sin sesongjusterte rate, i Norge SSBs arbeidskraftundersøkelse (AKU), ikke NAVs registrerte ledighet. AKU er et snitt over tre måneder, og begge kommer med to til tre måneders forsinkelse, så ledighetstallene ligger alltid bak børsen. Børsindeksene er sluttkurs ved månedsslutt fra Yahoo Finance.